18 jun 2008 14:10

Jakten på kapitalförvaltningens Holy Grail

Peter Norman, vd för Sjunde AP-fonden, berättar om hur man som köpare av kapitalförvaltningstjänster kan undvika att betala förvaltare för mediokra placeringstjänster och istället bara fokusera på det som kallas för "alfa", alltså skicklighetsavkastningen. Det här är ett begrepp som används allt mer, inte bara av Sjunde AP-fonden utan av flera andra kapitalförvaltare. Sjunde AP-fonden var en av de första att börja med alfa- och betaseparering som det kallas, en modell som man enligt Peter Norman är mycket nöjd med. Här förklarar han på ett enkelt sätt hur det fungerar.

Jakten på den arbetsfria inkomsten verkar alltid i alla tider sysselsätta människor mer än något annat. I kapitalförvaltarens värld kan detta översättas med jakten på "alfa". Den avkastning som erhålls i en specifik portfölj brukar på finansmarknadsspråk delas upp i "alfa" och "beta". Med "beta" menas hur mycket som en specifik marknad avkastar under en viss period och med "alfa" menas hur mycket som den speciella förvaltaren bidrar med. "Alfa" kan vara såväl positivt som negativt.

Låt oss ta ett exempel. En förvaltare förvaltar en svensk aktiefond. Efter ett år har förvaltaren lyckats öka fondens behållning med 10 procent. Under samma period har den svenska börsen gått upp med 9 procent. Fonden har därmed haft ett "beta" på 9 procent och ett "alfa" på 1 procent.

Kan inte påverka

Tanken bakom resonemanget är att den enskilde förvaltaren inte kan påverka den svenska börsen i sin helhet; här följer hon eller han bara med strömmen. Däremot kan förvaltaren genom mer eller mindre smarta aktieval få en avkastning som skiljer sig från börsutvecklingen, "alfa".

Vad kan man då tro om "alfa"? Hur stort kan och bör det vara?

All förvaltning av svenska aktier bildar, per definition, tillsammans det svenska aktieindexets utveckling. Det svenska aktieindexet utgör därmed ett genomsnitt av alla förvaltares prestationer.
Nu är det ju så tråkigt i livet att alla inte kan vara bättre än genomsnittet! Denna bistra sanning innebär att om en aktieförvaltare går bättre än det svenska börsindexet så måste någon annan gå sämre. Summan av alla "alfa" är lika med noll!

Cigarren på Bahamas

Då följer naturligtvis frågan, "Hur skall jag hitta den förvaltare som kommer att ge mig "alfa"? Denna fråga är något av kapitalförvaltarens "holy grail" eller ibland omnämnt som "cigarren på Bahamas". Om det skulle vara så att man med någon form av säkerhet i förväg kunde peka ut vilka förvaltare som kommer att ge ett positivt "alfa", så skulle den personen inte gå omkring och slita i Stockholms finansvärld utan i stället ligga på stranden i Bahamas och röka cigarrer.

Varför detta är omöjligt kan man förklara enligt följande. Om man är säker på att förvaltare "x" kommer att slå svenskt börsindex det kommande året så kan man "blanka", alltså låna och sälja, svenskt börsindex och investera pengarna hos förvaltare "x" och göra en säker vinst. Och plötsligt är vi tillbaka på jakten på den arbetsfria inkomsten! En indexförvaltare har per definition inget "alfa", han har ju ingen ambition att slå index. En viktig insikt är att indexfonden är många gånger är billigare än en aktivt förvaltad fond.

Varför nöjer jag mig inte med en indexfond när övertygande argument talar för att jag kommer att få en sämre avkastning om jag väljer en aktivt förvaltad fond? Vi har ju konstaterat att förväntat "alfa" är noll. Till detta kommer att en aktivt förvaltad fond inte bara har högre avgift utan har andra kostnader som är högre, till exempel ett högre courtage än en indexfond på grund av högre omsättningshastighet.

Lotteri

Det finns säkert flera svar på frågan. Ett svar är en motfråga. Varför köper vi lotter på ett lotteri? Jo, för att vi hoppas på att just vi skall få den högsta vinsten även om vi vet att den förvarnade "avkastningen" på ett lotteri är negativ.

Fyra amerikanska ekonomer (Ross, Westerfield, Jaffe och Jorden i Modern Financial Management 2007) har uttryckt det något annorlunda: "Kanske finns det ingenting som upprör framgångsrika aktieplacerare mer än att någon professor talar om för dem att det inte nödvändigtvis är skickliga, utan bara har tur".

Negativ utgångspunkt

Det här upplevs som en alltför negativ utgångspunkt för alla som vill satsa på lotterier eller bli framgångsrika kapitalförvaltare. Låt mig därför avsluta i lite mer positiva termer som talar för aktiv förvaltning. På Sjunde AP-fonden har vi under de senaste åren prövat en helt ny förvaltningsform. Vi kallar den för "pure alfa", alltså ren alfa.

Det normala tillvägagångssättet när man låter en extern förvaltare förvalta en del av sina tillgångar är att ge förvaltaren en påse pengar och fastslå ett index som man vill att förvaltaren skall hålla sig till.
Sedan hoppas man på "alfa", säg en procent per år.

I "pure alfa"-världen får förvaltaren inga pengar. I stället säger vi så här: Identifiera två tillgångar. En som du tror kommer att gå bra och en som du tror kommer att gå sämre. Blanka den tillgång som du tror kommer att gå sämre. Du erhåller kontanter, använd dessa för att köpa den tillgång som du tror kommer att gå bra.

Transparensen ökar

I den här världen kommer ett positivt värde på kontot att betyda att förvaltningen är framgångsrik och ett negativt värde att förvaltningen har bidragit negativt.

Det finns flera fördelar med denna typ av förvaltning. De viktigaste är följande:

1. Transparensen ökar. I en "vanlig" förvaltning blandar man ofta ihop "alfa" och "beta". Antag exemeplvis att svenskt börsindex går upp med 25 procent ett år och att förvaltaren avkastar 23 procent. "Alfa" är således minus två procent - det vill säga en dålig förvaltning har ägt rum. Trots detta marknadsförs ofta fonden i positiva termer - det är ju ändå 23 procents avkastning!

2. Förvaltaren kan använda tillgångar som annars inte varit möjliga att tillgå. Antag att en förvaltare identifierar Ericsson och Motorola. Då Motorola inte ingår i placeringsuniversum för en svensk aktieförvaltare begränsas placeringsmöjligheten.

3. I en "vanlig" förvaltning kan en förvaltare gå till noll procents innehav i en aktie han/hon ogillar. I "pure alfa"-världen kan man gå längre, det vill säga ha negativa positioner. Om man har mer rätt än fel, vilket absolut inte är självklart, kommer den här förvaltningsmodellen att ge bättre riskjusterad avkastning.
Vi startade med den här förvaltningsmodellen på Sjunde AP-fonden 2005. Vi började internt i liten skala och 2007 slöt vi avtal med vår första externa förvaltare. Idag har vi sju "pure alfa"-mandat, ett internt och sex externa. Vår erfarenhet av dessa är entydigt positiva och i väntan på en rigorös utvärdering tillåter jag mig att luta åt att modellen hittills varit framgångsrik.

Peter Norman, vd Sjunde AP-fonden.

P.S. För det som är extra intresserad finns en uppsats på engelska om "pure alfa". Den kan laddas ner från vår hemdisa www.ap7.se.

Pensionsnyheterna Analys nr 7/08